抗战前期的上海华商证券市场（一）

 

上海的华商证券市场自19世纪70—80年代产生以来，历经北洋政府与国民政府统治时代的发展，到抗战爆发前，其市场已得到初步建立。然而，抗战的爆发却给这一市场以极大冲击，使之呈现出错综复杂的局面。本文所谓“抗战前期”主要是指“七·七”卢沟桥战事爆发——1941年12月8日太平洋战争爆发前的一段时间。纵观这一时期上海华商证券市场的演变，可以发现，出现了政府监管与市场发展之间的背离，一方面是国民政府对上海华商证券市场的管理经历了从“七·七”事变——“八·一三”事变前的竭力维持，到“八·一三”事变——1941年12月太平洋战争爆发前的严厉禁止、坚决取缔的转变过程，另一方面则是上海华商证券市场虽然在国民政府的严厉禁止下，但仍然得到发展，并从政府公债交易转向了华商股票交易。为什么会产生这样的背离？这种背离又说明了什么问题呢？学界对此还未见有深入的探讨，[1]本文试对这两方面分别予以论述，以加深对这一时期国民政府经济政策及上海华商证券市场的认识。   

（一）  

1937年“七·七”事变发生后，消息传来，上海华商证券市场顿起大波，7月8日，各债狂跌，统债乙丙远期均告停拍。此后因华北消息，市价起伏，一日数变，忽因暴跌停拍，忽因狂涨停拍，变化之速，令人莫测，仅据7月12—19日（周一至周六）全周市况就可见一斑，周一，卢案转趋恶化，统一五种一律暴跌停拍。周二，初涨后疲，上落綦巨，跌1.3—3.55元。周三，初开仍软弱不堪，丙丁价相继跌逾4元停拍，二盘突传佳息，忽复腾涨，丁种竟剧升4元余，结果丁涨1.2元，余债小0.35元—4.3元。周四，和平空气充溢于整个市场，丙乙甲一律腾涨4元，涨至停板，回复周二收市价。周五，和战消息传说不一，市价初尚坚昂，旋以本月多头脱手，套利交易，亦属寥寥，市气突软，又跌0.35元—3.2元。周六，银界扶植，套利分起，由疲而坚，计昂涨0.1元—2.95元。统计全周，统一各债较前周跌4.9—7.2元，九六跌2—2.45元。[2]  

面对此突如其来的剧烈震荡，国民政府对此极为重视，采取紧急措施，尽力维持上海华商证券市场的正常运转。首先，财政部特令公债司长陶昌善派出主管科长向各银行及交易所经纪人查询交易情形。[3]接着，7月中旬，财政部邀集中、中、交三行要员商议如何维持债信办法，决议四项：一、即日宣布由各银行照旧套息；二、确定统债最低价，市价如落至最低价，即由部委托中、中、交、农、国货、裕华六行买进维持；三、委托六行维持债市进出账目；四、必要时由财政部检查银行储蓄领款等债券进出账目。当在议定维持公债最低市价时，一种意见认为以66元为最低价格，一种意见认为应为73元，究以何种价格为最低，经请示国民政府军事委员会总裁蒋介石裁夺后，最终确定以八月期丁戊两种70元为最低价。7月22日，财政部将此办法急电上海中央银行副总裁陈行，委托其分别密转中交等五行知照，并由陈行主持，委托六行买进维持，所有此项维持债市损益，概由财政部负担，同时请副总裁陈行将每日进出债券种类、数量、价格制成祥表，一份密呈委座，一份送财政部，以资查考。[4] 与此同时，证券市场的动荡也引起了投资者的极大恐慌，纷纷要求政府采取措施避免损失，维护市场稳定。7月28日，浙江旅沪同乡会即代表投资者致电蒋介石，称：“自卢沟桥案发生以来，国债市价连日暴跌，若无奸商操纵投机，决无此种异状，再不设法制止，必引起全国金融风潮，倘国债市价继续下流，中小银行定有倒闭，存款必向外流，为特电呈钧座迅令财政部制止证券交易所经纪人不得接受空头交易，否则严惩，一面令饬中国、交通、中央三银行尽量套利以维国信而安人心，临电不胜迫切之至。”7月29日，军事委员会将该电文转函财政部钱币司、公债司，要求严予查处。这样，8月1日，财政部正式向上海华商证券交易所发出训令，一方面要求其对于操纵债市、乘机牟利的不肖之徒，严予取缔，以维债市，而安金融，另一方面宣布自8月2日起，该所八九月期统一公债各种交易，以丁、戊两种每票面百元开价70元为最低价格标准，甲、乙、丙三种之最低价格比照平时差价推算，如所开市价低于所定标准价格时，即为无效，并不准私在场外交易，如有违反，一经查明，依法严惩不贷。[5]与此同时，又致电中央银行副总裁陈行：在限价公布之后，“所有前定委托买进维持办法，自应停止，惟维持开价，贯彻政令起见，对于各该公债仍请体察情形，由中央银行逐日小额购买，每种以票面5千元至1万元为度，以免该所多挂黑牌，影响人心，其损益仍由本部负担，并将每日买入债券种类、数量、价格制成祥表报部备查，每一星期汇报一次。”[6]据不完全统计，此间中、中、交三行为维持债信而购买的公债，三行共买进八月份统一公债票面2455万元，计金额19887745.92元；中央银行单进七月份统债票面257.5万元，计金额1736245.85元，九月份统债票面10.05万元，计金额76435元，佣金均未计。[7]  

其间，上海华商证券交易所也根据政府指令采取了具体的紧急稳定措施，规定本所定期交易，双方应缴特别证据金，自7月14日起，除九六公债外，所有各种定期交易之各种公债，特别证据金每万由400元改为600元。[8]证交理事会又进一步规定所有经纪人买卖，如过500万元左右之客户交易，即将交易情形报告理事会，对于远期买卖新货，则加证金400元，经纪人并自八月份起整顿账目，一律改为新式簿记。据调查自“七·七”事变到该月底，该所买卖，小额出进10万20万居多数，大户往来减少，除银行了结本月份套头外，并无新交易。[9]公债市场渐趋稳定。  

由此可见，从“七·七”事变到“八·一三”战事爆发前，国民政府所采取的维持债市政策，为安定上海金融起到了积极的作用。  

8月11日，在“八·一三”战事爆发前夕，华商证券交易所奉令停业。[10]1937年11月沪战结束后，国民政府虽退出了上海，但仍在沪留有办事处，对上海的工商金融等业尽其所能的加以管理。如1938年，日商与法、意商人均拟在沪另设非法交易所，以图操纵市面。国民政府经济部与财政部做出决定，一方面电饬上海交易所监理员、上海市商会转饬上海交易所联合会各所、经纪人公会及各业同业公会分别告诫各同业，不得参加此项非法组织，如有违反，除受各公会同业会章的严厉制裁外，还须送交法院依法究办；一方面会函司法、行政部门转饬上海特区法院坚拒违法组织交易所，并对于非法交易所经纪人之买卖纠葛案件一律认为无效，对非法加入交易所的华商依法严办，以此加以制止。[11]  

1939年夏间，当沪市再次风传各交易所行将恢复营业时，国民政府经济部会同财政部再次拟定维持办法，明确规定：1、各交易所非经呈准不得恢复营业。2、各交易所之股份及经纪人牌号，非经呈准不得转让，其私擅转让者一律无效。3、各交易所现任理事监察人在交易所停业后，仍应继续负责，非经呈准不得改选。4、各交易所所积存之公积金，及经纪人保证金或代用品，并应存放于主管部指定之银行，其业经存放银行未便改变者，应呈部核准备案。5、各交易所除按届呈报各项结算书、表外，应按月将收支状况列表呈部核查。在停业期间，如以资产部份所得之买卖场所、仓库及其投资之不动产，非经呈准不得移作别用或抵押与他人，以免敌伪暗中破坏。[12]在国民政府的干预下，整个“孤岛”时期，上海的各类交易所均未正式恢复营业。  

尽管国民政府行政机关已经内迁，但政府派驻上海的交易所监理官在整个“孤岛”时期仍坚守岗位，执行国民政府对上海证券市场的管理政策，1938年6月，财政部训令上海证券交易所监理员，对三丰证券号的违法行为进行调查处理。该号既非华商证券交易所经纪人，亦非该所经纪人公会会员，竟自称证券号，刊发代理买卖有价证券字样账单，擅行代理买卖统一公债戊种债票，于1938年4月6日将具呈人抵质借款之内质物——统一戊种公债49700元，以每票面百元作价48.2元卖出，不但不合《交易所法》规定条文，且抗违财政部所规定之统一公债各种交易最低价格标准的限令，抑低公债价格，并公然在场外进行交易，乘机牟利，扰乱金融。财政部除要求监理员切实查明，拟议具复外，还电令法院依法严惩。[13]财政部对其的查处，表现了政府当局力图控制上海华商证券市场的决心。  

尽管抗战时期国民政府的公债未能在上海证券市场上发售与上市，但为了后方国统区战时公债的顺利发行，国民政府对战前的公债信用仍竭力维持，按期发还本息，这样，在整个“孤岛”时期的上海证券市场上，公债交易虽失去了往日的辉煌，却并没有完全退出证券市场，其暗盘交易一直存在。1938年1月，行政院长兼财政部长孔祥熙对路透社记者发表谈话，明确表示中国政府将坚决履行偿债义务：中国虽军事迫切而政府财政亦感困难，但已完全迅速履行应付内外公债之义务。近年来中国财政与货币机构，已置有坚固基础，能使国家应付艰巨，非从前可比，因此中国信用易于维持。[14]为取信于民，立即付诸实际，将一月底到期之统一公债第四次应还本息款项由财政部拨足，交经理银行备付；二月底到期之复兴公债第四次应还本息款项，亦已拨存经理银行备付。[15]虽然如此，在1939年欧战爆发之前，由于军事及政治变动的影响，加之还本付息问题亦时起纷扰，因此公债市价的变动仍然较大，此后，国民政府对于维持债信始终如一，且确定付息地点，到期本息，由经付机关按期付给，从未延期。这样，公债市场的暗盘交易得到了基本稳定与维持，其变动幅度逐渐缩小，如统一甲种公债暗盘市价从1939年下半年—1940年下半年徘徊于55—56元之间长达一年之久，[16]并且其间还时有上涨。到1941年年初，公债市况呈直线上升之势，统一五种债券俱逐日发现新高价，甲种已穿出“八一三”前政府挂牌法定限价76元以上，因为此种公债第11次抽签，将于2月10日举行，抽签支数，骤增至36支，为期亦逾趋逾短，故比他种为特优。在中国当时战事状态下，公债上涨至少说明两点，其一，在政治上表示人民对于政府抗战信心的加强；其二，在经济上表示人民对于国债信心的加厚。[17]但是，无论如何，“孤岛”时期的上海公债市场，已降居附属地位，在金融活动中并未产生如从前一样的重大作用，此时从事公债交易活动的多数均为“职业上”之公债投机户，在小范围之内的活动，而战前从事公债买卖的银钱业此时亦将目光转向了更能获利的外汇与股票市场中，因为从事外汇与股票的经营为利之厚远非从事于价格呆定之公债买卖可比。  

可见，在“七·七”全面抗战爆发后，以及“孤岛”时期，仍由国民政府行使对上海证券市场的管理，“八·一三”前，国民政府对上海证券市场的竭力维持，表明其对上海经济地位的重视，国民政府对上海经济的直接掌握在当时具有经济上与政治上的重要性，而上海的证券市场是一个十分重要的金融市场，其投资者十分广泛，涉及社会的各个方面，其中银钱业是最主要的机构投资者，这样上海证券市场的稳定对于上海经济与金融的稳定就显得十分重要。而当1937年11月国民党军队退出上海，上海沦为“孤岛”后，国民政府的行政机关尽管撤出了上海，但并没有放弃对上海“孤岛”的管理，相反，国民政府还利用“孤岛”的特殊地位，同日伪在上海展开了一场特殊而激烈的经济战、金融战，为了更有利的打击日伪的经济势力，国民政府一方面尽力阻止日伪对上海证券市场的控制，另一方面加强对投机商违法行为的管制，严厉禁止包括证券交易所在内的各类交易所的复业，从全局的观点来看，国民政府的这一措施是无可厚非的，因为证券市场是一个十分敏感而又充满投机性的市场，不易控制，也很容易为日伪所利用。也正是由于国民政府对上海证券市场的严厉监控，禁止各类交易所的开办，使当时华商股票公司的创立成为非法，加之当时盛极一时的洋商股票市场吸引了大量的游资，这时的上海华股市场仅处于复苏阶段。